沪深300股指期货与海外中国概念股指期货的竞争性分析2

沪深300股指期货与海外中国概念股指期货的竞争性分析2

Pub-Date : 2010-05-29 20:22:21

  信息来源:互联网      编辑:www.xianrenxi.cn     作者:Admin

  的电子小型版新华富时中国25指数期货(E-miniFTSE/XinhuaChina25indexfutures)。

  沪深300指数期货的标的指数是沪深300指数,它由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成份股指数。沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值,具有良好的市场代表性。目前,沪深300指数中权重位居前列的公司分别是:中国石油、工商银行、建设银行、中国石化、中国人寿、中国神华、中国平安、交通银行、招商银行、中国铝业、中国远洋、中信银行、中信证券、大秦铁路、兴业银行、宝钢股份、万科、中国国航、民生银行。其中,金融行业权重为30%左右,居13个行业之首。

  H股指数期货的标的指数是恒生中国企业指数(“HSCEI”),包括37只成份股,其中位居前十大市值的公司分别是:建设银行、工商银行、中国石油、中国人寿、中国银行、交通银行、中国平安、中国石化、中国神华、中煤能源,截至2007年11月,除了中煤能源没有回归A股,其他9家公司已先后登陆上海证券交易所,并已或者即将成为沪深300指数的成份股。

  恒生中国H股金融行业指数(H股金融指数)为恒生中国企业指数的行业分类指数,涵盖内地银行、保险及其他提供金融服务的公司,包含8家成份股,分别是建设银行、工商银行、中国银行、交通银行、招商银行、中国人寿、中国平安、中国财险,除了中国财险,其他8家已在上交所上市。同时,H股金融指数与H股指数的相关性达到90%左右,目前H股金融指数的成份股市值已约占H股指数的总市值50%左右。

  沪深300股指期货与海外中国概念股指期货的竞争性分析2。

  通过对组成沪深300指数、H股指数的成份股进行分析,我们发现二者之间的权重股大部分重合,由此说明二者之间的相关性较高。这种相关性随着香港、上海证券市场的发展,将会越来越高。原因有三:一是国家政策鼓励H股回归A股。过去的一年,有多家大型H股公司回归A股,这些回归的公司,基本上都入选了沪深300指数的成份股,随着时间的推移,将会有更多的H股公司在A股上市;二是港股直通车政策、境内合格机构投资者(QDII)的发展将会促进H股和A股的联动性增强。相对于海外其他市场,QDII对香港市场更加熟悉,因此香港市场股票,特别是估值相对A股偏低的H股是QDII投资组合构建的重点,同时,港股直通车政策的实施会进一步熨平AH股之间的价差,随着A股相对于H股溢价的降低,二者之间的联动性会进一步增强;三是更多的大型国企首发会采取AH股同时挂牌的方式,比如,中国中铁股份公司在2007年12月初采用先A股后H股方式在沪港两地上市,这些大型国企一般发行股份较多,市值较大,未来都极有可能同时入选H股和沪深300成份股。因此,未来随着H股市场和上海证券市场融合的加快,H股指数同沪深300指数的相关性会进一步提高。图1为2007年沪深300指数与H股指数走势对照图。

  新华富时中国25指数的成份股包括在香港联合交易所上市的红筹股和H股中25家最大的内地公司,它们分别是中国移动、中国石油、中银香港、中国海洋石油、中国电信、中国人寿、中远太平洋、中信泰富、中国联通、中国石化、华能国际电力、骏威汽车、招商局国际、兖州煤业、华润创业、中国铝业、大唐发电、中国财险、浙江沪杭甬、中海发展、联想集团、上海石化、马鞍山钢铁、宁沪高速、广东电力。从成份股来看,由于新华富时中国25指数成份股包含红筹股,而红筹股目前还没有启动回归A股进程,因此,该指数同沪深300指数相关性较弱,在可以预见的未来新华富时中国25指数同沪深300指数的竞争性不强。但是,红筹股回归A股是大势所趋,因此,未来的新华富时中国25指数同沪深300指数的相关性会提高。

  新华富时中国A50指数的成分股包括在上海交易所及深圳交易所挂牌的市值最高的50只A股,沪深300指数成分股涵盖了新华富时A50指数的成分股,新华富时A50成分股实质上就是沪深300指数成分股中核心部分,因此两者走势高度相关。

  沪深300股指期货与海外中国概念股指期货的竞争性分析2。

  2.实际运行效果所显示的竞争性。

  通过前面的分析我们知道,就标的指数的替代性来看,香港联合交易所推出的H股指数期货系列和新加坡交易所推出的新华富时中国A50指数期货同沪深300指数期货竞争性较强,下面我们从实际运行效果来考察上述两类海外中国概念股指期货同沪深300指数期货的竞争性。

  香港联合交易所于2003年12月8日推出了H股指数期货,这是首只海外中国概念股指期货,为有意投资在香港上市的中国内地企业的投资者提供有效的交易及风险对冲工具,从而加强香港作为内地企业筹集国际资金的中心地位。H股指。

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海外中国股指期货的发展及启示 3

海外中国股指期货的发展及启示

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  2.加剧境内外交易所之间的竞争

  提升交易所自身的国际市场竞争力是海外交易所推出离岸型中国大陆股指期的普遍主观愿望。现在国际期货市场上新品种开发的竞争非常激烈,大家都纷纷抢占市场的制高点,提高国家在国际资本市场中的地位,使大量的国际游资流到自己的国家,同时使自己在国际价格的形成机制中有更大的发言权,从而在国际竞争中处于有利地位。股指期货因以股价指数为标的物,不涉及具体的股票交割,因而在设立方式上具有开放、自由和跨地域的特点。近年来,以境外指数为标的物开设股指期货已成为各国际金融中心竞争的重要手段,由一国境外交易所推出境内股价指数期货在国际上也已经屡见不鲜。新加坡是利用国外股指开展指数期货交易最成功的典范。1996年,日经225指数就被新加坡国际金融交易所抢先开发并取得成功,之后,新加坡国际金融交易所又陆续开发了泰国、印度和我国香港、台湾等地的股指期货。特别是香港股指期货的推出强化了新加坡与香港争夺远东金融中心的竞争,并一度引发了新加坡和香港金融界的尖锐冲突。1990年,芝加哥商业交易所也推出日经指数期货,并于1992年推出欧洲顶尖指数期货和英国金融时报100指数期货。1997年,芝加哥商业交易所和新家坡国际金融交易所同时推出了道·琼斯台湾股指期货和摩根·斯坦利台湾股指期货。1998年,香港期货交易所也推出台湾地区的指数期货与期权。

  在国际金融中心日益重视指数资源的争夺和控制之际,我国开展股指期货就面临着国际竞争的压力。美国、新加坡和香港的交易所早都十分重视中国股指期货,海外交易所力推“中国统一指数”等离岸型中国大陆股指期货,其用意也在于充分利用中国概念衍生产品来活跃交易所交易,提升市场竞争力。中国内地股指期货上市的条件已经基本具备,股指期货的正式推出可以说仅仅是个政策时机问题。而如果我们不抓住机遇,一味消极坐视“掠夺”,在开发股指期货上一再落居于有影响力交易所之后,则可能使国内的交易所在未来的竞争中处于十分不利的被动局面。

  未来国内交易所与海外交易所等境外交易所之间的竞争激烈程度将取决于股票指数选择、保证金比例、交易佣金、会员管理、信息披露等多方面。以新加坡国际金融交易所和香港期货交易所的竞争为例。新加坡国际金融交易所早在1993年3月首度推出香港股票指数期货合约,但因为这项产品无法引起市场的兴趣,而于1997年8月中止了这项期货交易。其部分原因是原指数并未将香港股市重量级股票汇丰银行包括在内,而无法反映市场的实际波动,所以无法和香港目前交易的恒生指数期货竞争。为此,新加坡国际金融交易所于1998年11月23日重新推出了香港指数期货产品,新产品与香港期货交易所的恒指期货有99.995%的相关性,并且在成本、交易时间方面都更有优势,如新加坡的基本保证金比率比香港低,又比港股早15分钟开市,迟15分钟收市等。香港采取的比较有效的措施是:首先,香港期货交易所延长了恒指期货的交易时间一个小时,并把每张合约的保证金从8万港元减至6万港元。不仅如此,香港期交所为增加竞争能力,更从1999年1月起,削减所有产品33%的保证金要求。由于保证金利息收益向来是期交所主要收入来源,所以期交所可能会因此少获得3000万港元左右的收益。香港期交所还豁免了12份所有产品的交易费用,这项措施也将使该交易所少收益150O万港元。香港采取的众多防范措施中,最为引人注目的是一度阻止路透社向编制指数的摩根·斯坦利资本国际( MSCI)提供即时报价,以使新加坡的香港指数期货交易受阻。路透社是摩根·斯坦利资本国际公司( MSCI)的信息供应商,摩根·斯坦利就是根据路透社提供的即时港股报价资料去计算新加坡国际金融交易所推出的香港指数期货,如果没有即时报价资料,摩根·斯坦利就无法即时计算指数,新加坡的香港指数期货就可能面临极大困难。这对我们的启示是要树立指数信息主权意识——国内交易所与各信息供应商之间所签订的合约,都应规定信息供应商不得利用交易所的信息进行外围交易活动,或推出交易所竞争的产品。因此,如果信息供应商违反合约,交易所便可中止向其提供即时报价。显然,如何应对境外交易所离岸型中国大陆股指期货竞争挑战将是未来推出股指期货的国内交易所的一项长期任务。

  当然,国际金融市场产品成功与否最终会由市场决定,我们首先应该考虑的是如何加强本身的竞争力。例如,设计合意的产品,完善交易规则和降低交易成本,让市场从中受惠,而不是盲目抑制来自国际市场的竞争。

  3.引发境内外市场之间程度不同的投机套利及违法行为

  引发跨市场的投机套利及违法行为是海外交易所推出离岸型中国大陆股指期货的潜在隐忧。以文莱为例,考虑到中国股票市场的现状以及现有指数的功能,由文莱国际交易所和香港骏溢期货有限公司计划联合推出的“中国统一指数”将综合考虑波动性、流动性、流通市值、总市值几个方面的因素,选择80只样本股票,以成份股指的模式建立指数。这样一来,一些重磅大盘股就能主宰“中国统一指数”的涨跌,操控“中国统一指数”比操控大市牟利显得更容易。

  对于文莱等海外交易所推出的离岸型中国大陆股指期货,中国证监会最为担心的就是监管标准可能会存在差异,从而给予市场投机力量可趁之机——投机者可能有机会选择监管较为宽松的一方,如文莱“中国统一指数”期指,对内地股市作遥距双边对冲甚至操纵,以获得投机收益。这种潜在风险会随着中国A股市场日趋开放而加大,并在货币与经济危机之际更为突出。因此中国证监会日后需要和文莱等国际金融监管当局针对两地监管现货与期货市场的标准进行沟通,防止投资者借境外买卖避开监管。

  我国的股票指数与其它国家相比存在一些不同之处,这些差别对于开展股指期货时选择指数很重要,其中尤其重要的是目前流通市值仅占总市值的三分之一左右。这一方面使得开办股指期货时只能选择通过对流通股加权计算出的指数,而不能使用对包括非流通股在内的总股本加权的指数。另一方面,大量非流通股的存在使得对股票的投资价值评估产生了一些偏离,从而造成了股票价格的非均衡现象。如果实现全流通,将这些非流通股释放出来(这是迟早的事),对股票价格必将产生较大的冲击。一项研究(朱武祥、郭志江,1999)表明:如果流通股比例增加1%,则股价下跌0.576%;如果沪深股市的非流通股全部上市流通,则股票市场整体价格水平将下降39.4%。可见,非流通股的上市对股价的影响是很大的。从指数的计算来看,由于非流通股上市对样本股的权重影响较小,这样,非流通股的全部上市会导致指数较大幅度的下降。这不仅会影响指数对整体价格的反映程度,更重要的是会造成股指期货价格的剧烈的非正常波动,让人有机会从中取巧。考虑到A股市场实现全流通会是一个比较长的过程,期间经济形势、政策操作上的诸多变化都可能引发境内外市场之间程度不同的投机与套利。

  此外,由于离岸型中国大陆股指期货在海外市场交易,依赖现代通讯技术,金融欺诈、市场操纵、内部交易以及其它形式的非法行为可能会越来越多地出现于国际金融市场。如果没有足够的国际监管机构间的信息交流,有效的国内监管就不能真正实现。因此,在竞争基础上的合作将是中国和国际金融界共同发展的必然途径,相互之间签署谅解备忘录或其它正式文件有助于减少信息交流过程中的不确定因素。国际证监会组织(IOSCO)的技术委员会曾就合作备忘录的范围于1991年发表了《谅解备忘录原则》的报告。报告提出,国际间正式或非正式的合作协议应当具有几个基本特征,这些特征也将是未来中国和国际金融界监管合作的应有之义:(1)确证在何种情况下需要求助于国外监管机构的协助;(2)确证需要何种类型的信息和协助;(3)确保所交流信息的保密性;(4)允许使用信息的说明。在监管机构间的信息分享机制设计上应当考虑以下一些因素:(1)哪个监管当局或监管机构能够提供信息和协助;(2)在现行法律制度下,如何得到这些信息;(3)现行法律制度下对这些信息的保密性和使用限制有哪些;(4)监管协助和信息分享的时间确定。

  注:具体如何定义红筹股,尚存在着一些争议。主要的观点有两种:一种认为,应该按照业务范围来区分,国际信息公司彭博资讯所编的红筹股指数就是按照这一标准来挑选的。另一种观点认为,应该按权益多寡来划分,1997年4月,恒生指数服务公司着手编制恒生红筹股指数时,就是按这一标准来划定红筹股的。通常,这两类公司的股票都被投资者视为红筹股。(广发期货 田晓军博士/期货日报)

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海外中国股指期货的发展及启示 2

海外中国股指期货的发展及启示

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  二、在岸型海外中国股指期开发的借鉴——以H股期指市场为例的分析

  综观世界主要股指期货合约交易,一个成功的功能发挥正常的期货合约交易,大致应具备下列几个主要条件:第一,必须有大规模的具有较高流动性的股票现货市场。第二,股票现货市场必须具有足够的价格变动,也就是说,股票现货市场必须存在价格风险或者说价格基差足以吸引套期保值者和套利投机者。第三,新推出的股指期货合约不能有另外一种流动性更好的(相关性较好)可替代的金融资产合约。从H股指数期货推出前的市场背景来看,这三项条件已完全具备,这也是H股期指市场比其它海外中国期指市场成功的最重要因素,值得我们在推出国内股指期货时检视。

  H股期指上市前的2003年1月至9月,H股公司的IPO融资额达85亿港元,超过同期香港股票市场(主板及创业板)IPO融资额的50%。根据港交所提供的资料显示,以成交比例分析,2002年H股成交金额占整个市场的总成交金额为7%。但进入2003年,从1月至9月期间,H股成交金额占市场总成交金额的百分比急升至接近14%,反映投资者在该段时期的买卖兴趣正在上升,流通量也有所改善。进入11月和12月时期,适逢国企股热潮,每天成交更是约占大市成交量的1/4。而随着较大型H股如中国财险(2328)、中国人寿(2628)及紫金矿业(2899)在2003年底相继上市,H股成交更是大增,最高时每天成交约占大市成交量的1/2,经常有H股跻身十大成交榜——H股已成为市场的宠儿。

  恒生中国企业指数统计(1):投资者对H股的兴趣越来越高

           2003年1月2日至9月30日       2002年全年

          恒生中国企业指数 恒生指数 恒生中国企业指数 恒生指数

成分股交易额占联交所

市场总交易额百分比  13.6%      45.37%    7.1%     59.77%

  资料来源:香港交易所网站(www.hkse.com.hk)

  2003年H股的兴起并非偶然,若以1993年国有企业初次来港上市掀起热潮,又或1997年红筹股劲升的热潮作个对比,很明显,2003年H股热潮是有实质因素支持的——升势有盈利支持,而且内地经济迅速发展,并成为全球经济的增长动力,故2003年的“中国热”远较纯粹的网络科技概念来得健康。随着中国加入世贸,在中央极力推动下,国有企业进行了深层改革,成效渐渐浮现,这一点可比较H股的市盈率,以及预期市盈率便有所了解。以2003年9月30日的数据为例,H股的平均市盈率为13.08,恒生指数股票的市盈率为17.30,上证A股的市盈率为35.48,上证B股的市盈率为28.59,深圳A股的市盈率为36.74,深圳B股的市盈率为16.64,道琼斯工业平均指数股票的市盈率为20.91。当时H股的投资价值是显而易见的,而且这种投资价值伴随着中国经济进入快速增长轨道而获得可持续支撑。据美国最权威的基金评级公司LIPPER公司统计分析,美国基金对大中国区股票投资的净流量在2003年下半年猛增,在10月份曾经达到14.713亿美元的高位,尤其是投资香港H股的资金迅速增加,基金在各只H股上的收益都超过100%,这主要是因为中国在香港上市的公司价值在过去曾经被低估。事实上,到H股期指上市前的2003年9月30日,H股指数年初的回报超越恒生指数达40%,使得国企股在香港一洗过去几年的颓气。

  恒生中国企业指数统计(2):H股指数回报超越恒生指数

   2003年9月30日相对于2003年1月2日 2002年12月31日相对于2002年1月2日

     恒生中国企业指数 恒生指数  恒生中国企业指数 恒生指数

指数表现   +61.83%    +20.48%    +17.03%    -18.24%

  资料来源:香港交易所网站(www.hkse.com.hk)

  随着H股对香港股市影响力越来越大、H股占港股市值比重越来越高,特别是在H股开始演绎独立行情的时候,H股市场的风险管理问题则越来越突出,投资者有高位锁定风险的需求。如前所述,H股指数在近两年风云突起,回报率远远高于同期恒指。一方面,由于持有5%以上H股的投资者绝大多数为国际投资者,他们在H股现货市场上的持仓成本较低,在已有很大获利空间的情况下,随时有获利回吐的可能。另一方面,由于投资者对新发行的H股认购异常活跃,机构对H股后市依然极为看好。随着投资者对后市的看法分歧增大,自然对H股期指有一定的需求。市场数据显示,H股指数波幅远较恒生指数为高,H股指数与恒生指数的相关性越来越差,因此,H股投资者利用恒生股指期货来对冲风险已越来越无可能,市场需要更合适的风险管理工具。可以说,正是2003年H股在香港的走热,直接迫使香港交易所在12月8日推出配套措施——H股指数期货。当然,H股指数较高的波动幅度也为市场投机提供了更大的空间。

  恒生中国企业指数统计(3):H股指数波幅远较恒生指数为高

              2003年9月30日       2002年12月31日

          恒生中国企业指数 恒生指数 恒生中国企业指数 恒生指数

指数波幅(30日年度化) 34.05%    17.69%    17.12%    15.04%

  资料来源:香港交易所网站(www.hkse.com.hk)

  

  三、离岸型中国大陆股指期货对内地的影响

  目前中国内地还没有股指期货,但海外交易所针对大陆股指期货的酝酿却一刻未停,箭在弦上。可以预见,海外中国统一指数和相应的指数期货产品的推出虽然仍有待于市场的检验,但无疑其将对我国证券市场的运行环境、投资者投资行为产生显著的影响——它不仅将成为亚洲乃至世界投资者考察中国股价的重要指标和参与中国股市的重要途径,也必将是国内投资者关注的对象,并可能对亚洲金融格局产生多方面的影晌。

  1.分流进入中国股市的资金

强烈的市场需求是海外交易所推出“中国统一指数”股指期货的客观基础。海外交易所推出“中国统一指数”股指期货首先面向境外投资者,为寻求进入中国A股市场但不得而入的大量国际资金打开了便利之门。人民币实现资本账户下的完全自由兑换尚需时日,而中国目前引入QFII的门槛还比较高,这使得大量看好中国A股市场投资机遇的国际金融市场资金都不得而入,离岸型中国大陆股指期货的推出则满足了这部分资金直接投资中国A股市场的需求。事实上,即使在中国股市完全开放之后,考虑到大陆内地市场的监管与交易成本问题,海外交易所有时可能对国际投机资金仍有一定的吸引力。

  海外交易所的离岸型中国大陆股指期货也将吸引部分已经进入中国A股市场的国际资金。股指期货是金融市场上最具有活力的风险管理工具之一,已经进入中国A股市场的QFII必然会产生对股指期货等风险管理工具的需求,境外股指期货的推出为QFII提供了规避中国股市风险的工具,势必会引发QFII的积极参与。当然,有了境外股指期货这样的避险工具,也有利于QFII的发展壮大,鼓励其在境内A股市场上积极投资,提高资金的使用效率,从而也不排除吸引更多机构资金进入中国A股市场,改善市场投资主体结构,促进市场的有效性。如此也是境外离岸型中国大陆股指期货对现阶段股指期货缺位的中国A股市场的一种正效应。

海外交易所的离岸型中国大陆股指期货也可能引发中国国内股市的部分存量资金外流。由于股指期货等做空机制缺位,现阶段中国股市的一般赢利模式是只能在牛市里赚钱。2001年至2004年,我国A股市场深幅调整,波动幅度大,特别是在股市单边运行的情况下,投资者入市后,风险很大,已经严重挫伤了投资者的参与信心,在此情况下,部分民间资金已经开始转向港股等境外投资品种。海外中国股指期货可以双向交易,这对于熟悉中国A股市场的投机资金来说不具有信息劣势,学习成本很低,无疑是富有吸引力的。

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海外中国股指期货的发展及启示 1

海外中国股指期货的发展及启示

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    中国经济近20年来维持强劲增长并被持续看好这一前景正在吸引着越来越多的国际资金眷顾各种中国概念投资。在国内尚在一次又一次掀起股指期讨论的时候,海外已经先后有数种中国股指期货产品进入了实践,而且新的中国股指期货产品还在不断开发过程中。系统地审视海外中国股指期货的发展及其对我国的影响,对于我们理解国内股指期货的设计与运作大有裨益。

  

  一、海外中国股指期货发展的回顾与前瞻

  由于香港与中国内地经济特殊的紧密联系和内地企业普遍把香港作为走出国门、走向世界的通道,中国概念股票最先在香港资本市场开始受到国际资金青睐,香港也由此成为海外中国股指期货发展的源头。

  最早的中国股指期货可以追溯到1997年9月香港交易所推出的红筹股指数期货(注)。红筹股这一概念诞生于上世纪90年代初期的香港股票市场。中华人民共和国实际上有时被称为红色中国,相应地,香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票称为红筹股。初期的红筹股,主要是一些中资公司收购香港中小型上市公司后改造而形成,再后来,主要是内地一些省市将其在香港的窗口公司改组并在香港上市后形成。红筹股指数为香港恒生指数服务有限公司编制和发布的恒生红筹股指数,于1997年6月16正式推出,样本股包括32只符合其选取条件的红筹股。1997年,红筹股被炒作的热火朝天,在红筹股指数期货推出后,海外资金通过打压红筹指数,同时做空红筹期指牟利。随后,金融风暴吹散红筹热潮,红筹股持续低迷了六七年,红筹期指成交也逐步萎缩,港交所遂于2001年8月31日取消了该产品。总体看来,红筹股指数期货是港交所一次失败的尝试,它给市场留下了“期指一出,股灾会来”的阴影。

  2001年5月7日,MSCI摩根士丹利中国外资自由投资指数(简称MSCI中国指数)期货在香港交易所正式上市交易。该产品所涉及的指数的成分股包含了30个股票,分属香港H股、红筹股、上海B股、深圳B股和N股。自1993年在港发行青岛啤酒H股以来,中国企业海外上市渐成气候,这些企业都处于各行业领先地位,在一定程度上体现了中国经济的整体发展水平和增长潜力。MSCI中国指数被较广泛地认为能够很好地跟踪中国概念股的市场表现,许多涉足亚洲股市的基金经理每天都密切关注MSCI中国外资自由投资指数的走势。港交所推出MSCI中国外资自由投资指数期货的目的,在于为有兴趣参与相关中国股票的投资者提供对冲及买卖工具,并有助促进红筹股及H股市场,以及强化香港作为中国企业集资的有效渠道。但从实际运行结果来看,MSCI中国外资自由投资指数期货并不能符合市场需求,交投日趋清淡。因此,香港交易所于2004年3月29日停止了交易。

  2003年12月8日,永不言败的香港交易所又推出了H股指数期货。H股指数期货的交易标的指数是恒生中国企业指数(HSCEI),由恒指服务有限公司根据成份股的市值加权编篡及管理,于1994年8月8日推出。该指数包括32只成份股,成份股名单每半年会调整一次,主要用来描述H股的整体表现。H股指数期货推出后的半年内,其月度平均成交量就开始逐渐超过了2000年推出的恒指mini型指数期货。也正是由于这个原因,港交所趁热打铁,又在2004年6月14日推出了H股指数期权。从港交所期货与期权两类产品推出的历来时间间隔来看,H股指数期货与期权推出的时间间隔是最短的。恒指期货于1986年就已推出,但恒指期权在7年后才推出;小型恒指期货于2000年推出,但小型恒指期权在2002年才推出。从这一点也可以看出,H股指数期货的确受到了投资者的追捧,是港交所推出的一只成功的关于中国内地股票概念的指数期货。普遍认为,H股指数期货的推出是H股市场上的里程碑式事件,有助于H股市场的发展完善,扩大了H股及其指数的影响。

  较之香港交易所在历史上曾经推出过的红筹股股指期货和MSCI中国外资自由投资指数期货,H股股指期货与他们在中国概念上具有相似性,但相关股票则存在一些差异。H股为注册地在中国内地、上市地在香港的外资股。红筹股主要是母公司在港注册,接受香港法律约束并在香港上市的中资企业。由此可见,红筹股和H股同在香港上市,其根本区别是:红筹股在境外注册、管理,属于香港公司或者海外公司;H股在内地注册、管理,属于中国大陆公司。MSCI中国外资自由投资指数期货的相关指数是MSCI中国外资自由投资指数,其成份股在同一天包括有19只香港红筹股及23只H股。由此可见,H股股指期货是一个品位更为纯正的中国概念产品。

2005年5月23日,香港交易所又推出了新华富时中国25指数的股指期货和期权。该指数成份股包括25种在香港上市的主要H股及红筹股,它们都是市值较大及流通量高的内地企业股票。新华富时中国25指数的股指期货和期权的推出,进一步完善了香港证券和衍生品市场现有的中国内地概念的产品种类。这些产品包括在香港交易所旗下的香港股票交易所上市的近200家H股和红筹股公司,H股和红筹股个股股票期权和期货以及H股股指期货和股指期权。

  中国企业的海外上市是近年来国际资本市场关注的焦点。2003年,海外中国概念股倍受国际金融市场追捧,共有33家中国企业在海外(香港、新加坡、纽约和纳斯达克)上演“中国企业IPO秀”,集资金额接近68亿美元。2004年,受到中国宏观调控、中国企业的公司治理等内因的影响,也受到美国金融监管当局调查中国人寿、境外投资者对中国概念股看法生变等外因的左右,中国概念股在境外资本市场上的身价大跌,开始遭受冷遇。尽管如此,据估计,2004年中国企业全年的海外筹资额仍接近100亿美元。普遍认为,就增长潜力而言,中国企业是值得长线拥有的投资选择。因而,更有预测,在未来10年,可能会有1000家中国企业到境外上市。以下是海外证券交易所中国公司上市数量比较:

海外证券交易所中国公司上市数量比较

  交易所名称    中国内地上市公司总数 2004年新上市中国公司总数

  香港交易所         304       44

  新加坡交易所         68       33

  纽约证券交易所        30        3

  纳斯达克交易所        17       10

  伦敦证券交易所        11        5

  多伦多证券交易所       18        0(2家中国公司从创业板升级到主板)

  资料来源:郭蕾,全球交易所竞相争夺中国机会,证券时报,2005年2月23日。

  中国概念股在海外大规模登堂入室,逐渐成为海外证券市场中一个相对独立的群体,一些国际性的交易所也开始策划中国股指期货产品。2004年10月18日,芝加哥期权交易所(CBOE)的电子交易市场Futures Exchange LLC推出了美国证券市场上的第一只中国股指期货产品,而美国其它交易所和欧洲期货交易所也均有类似的产品考虑。CBOE中国股指期货合约指数以16只股票按照等值美元加权平均计算而成,这些股票都在美国纽约证交所、纳斯达克或美国证交所上市,分别以美国存托凭证和其它证券进行交易,包括中国铝业、中国人寿、中石油、中国电信、新浪网、中国移动(香港)、中石化、中国联通等,均是中国各行业中的龙头。

据芝加哥期权交易所发言人称,2005年初至3月1日,中国指数期货成交量估计为210张合约。笔者认为,CBOE中国股指期货的出现象征意义远大于实际意义,其市场前景则尚需拭目以待。

根据股指期货所涉及的指标股是否是在同一交易所上市的股票现货,可以把目前海外中国股指期货产品分为在岸型、离岸型和混合型三种基本类型。所谓在岸型,是指交易所同时上市交易中国股票现货与中国股指期货,例如港交所的红筹股指数期货、H股指数期货和新华富时中国25指数期货等。所谓离岸型,是指交易所虽然上市交易中国股指期货,但并不上市交易所涉及的指标股现货,例如CBOE中国股指期货以等。所谓混合型,则是指交易所上市交易中国股指期货,也上市交易该股指期货所涉及的部分指标股,即所涉及的指标股不完全是该交易所上市交易的股票,例如港交所的MSCI中国指数期货等。展望未来,这三类海外中国股指期货都有可能不断推陈出新,而其中离岸型的中国大陆股指期货尤期值得期待。事实上,文莱、新加坡等一些国际交易所酝酿推出中国大陆股指期货已久。例如,文莱国际交易所(IBX)和香港著名的期货交易商——香港骏溢期货有限公司计划在时机成熟的时候,由IBX挂牌推出一种“中国统一指数”股指期货。据悉,该产品所涉及的指数以加权资本市值法计算,共包含沪、深两市80只成份股,涵盖全国的各个行业,具有较高的代表性。据悉,“中国统一指数”的编制工作一直在紧张进行,大量前期研究准备也在逐步完成。可以预见,反映中国经济发展、证券市场概貌和运行状况,面向境外投资者,具有可操作性和投资性的“中国统一指数”股指期货随时都可能向我们走来。

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论QFII制度下股指期货政策选择的外部约束

论QFII制度下股指期货政策选择的外部约束
汪炜      

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  (2)SIMEX与TAIFEX之争。SIMEX与CME在1997年1月同时推出了离岸台湾股指期货,其中SIMEX的MSCI台湾股指期货在无需课征期货交易税及同属华人商圈的情况下,交易情况逐步成长,获得了很大的成功。
  
  虽然,1998年7月台湾也上市了本土股指期货合约,但由于SIMEX强大的竞争力,在很长时间内一直没有赶上其MSCI台湾股指期货合约的交易量。图3反映了到2001年3月为止新加坡MSCI台湾股指期货和台湾加权股指期货的月交易量对比。

  3.离岸中国股指期货市场的发展
  目前,我国股指期货的推出在很大程度上也面临着来自海外的压力。海外机构和交易所纷纷编制反映中国股市走势的各种指数,甚至开始尝试推出以这些指数为标的的期货合约。例如,香港联合交易所(HKEx)分别于2001年5月和2003年12月推出。MSCI中国外资自由投资指数期货和恒生中国企业指数期货。2004年10月芝加哥期权交易所(CBOE)推出中国指数期货(CX-CBOE)。此外,2004年文莱国际交易所(IBX)也曾推出中国统一指数期货合约,而新加坡期货交易所(SGX)和香港联交所正在积极准备推出中国A股指数期货。虽然由于种种原因,目前这些离岸股指期货的推出对我国尚未产生实质性影响,但它们的出现说明离岸中国股指期货市场的建立已不再仅仅停留在可能性上。
  实施QFII政策的各先行国中,韩国在推出股指期货方面的经验值得我们借鉴。实行QFII四年后,韩国及时成功地推出了KOSPI200指数期货,使离岸市场望而却步,从而在与离岸金融中心的竞争中占得先机,取得了股指期货市场的主导权。考察目前我国推出股指期货的初始条件,在市场规模、容量和深度等各方面都要好于韩国当时的情况,因而,我们有条件缩短推出股指期货与实施QFII政策之间的时滞,尽快推出股指期货交易。
  
  三、离岸股指期货市场对标的国金融市场的影响
  
  离岸股指期货市场的建立虽然为QFII投资者提供了避险手段,但是除了与标的国市场形成直接竞争,给标的国推出股指期货带来巨大压力之外,还有可能对标的国金融市场带来一系列的不良影响。这种影响主要表现在金融安全和市场公平两个方面。
  
  1.对标的国金融安全的影响。
  股指期货市场和股票现货市场之间存在密切的联系,因而股指期货市场的波动必然会波及和冲击股票现货市场。离岸股指期货市场为了提升竞争力,往往在资本流动限制以及监管标准方面比较宽松,这就可能引发国际游资跨市场的投机套利、人为操纵市场等行为,从而给标的国金融市场带来额外的不稳定因素,增加了其不确定性和系统性风险。同时,由于标的国对离岸股指期货市场没有管辖权,这种不确定性又是标的国的金融监管部门无法管理和控制的。因此,有可能严重威胁到标的国的金融安全。
  离岸股指期货市场对本土金融市场造成巨大冲击最著名例子就是巴林银行事件。爆发于SIMEX的这一事件在当时严重危及到日本股市。由于市场对巴林银行大量未对冲的日经225指数期货合约的担心,导致市场恐慌性抛售,事件发生后的第一个交易日下午,东京股市日经平均指数即下降954点,日经平均股价暴跌至1994年以来的最低跌价,幅度达54%。1997年东南亚金融危机中,以索罗斯为代表的国际投机资本也积极地通过操纵新加坡的离岸股指期货市场对香港、台湾、马来西亚、泰国等国家和地区的股市进行攻击,加剧了这些国家金融市场的危机。
  目前,我国资本市场的开放程度还比较低,境外也尚未出现以我国A股为标的的活跃的离岸指数期货合约,因此监管部门尚可以对国内市场进行有效监管。然而,可以设想,一旦离岸市场趋于繁荣或一些发达市场抢先成功地推出活跃的A股离岸股指期货,我国将无法对其进行有效的监管,从而可能危及我国金融市场的安全运行。
  
  2.对标的国市场公平的影响。
  作为一种资本市场开放的过渡性政策,QFlII实现了我国证券市场对境外部分投资者的有限开放。但是,这种开放毕竟还是单向的。境外离岸股指期货市场的建立使QFII机构可以自由买卖标的国的离岸股指期货合约。然而,目前我国尚未实行QDII政策,国内投资者还不能投资于离岸股指期货市场,这种市场限制对于国内投资者而言是显失公平的。日本和台湾地区都曾经有一段时间不允许本地投资者投资境外的离岸股指期货市场,从而使本地投资者在与境外投资者和QFII机构的交易竞争中处于非常不利的地位。
  一旦境外推出有实质影响的中国股指期货,显然会吸引QFII机构的积极参与。在我国已正式实施QDII制度的情况下,国内投资者投资离岸股指期货市场,将会引发境内有限投资资金的分流,产生资本挤出效应。对于新兴市场国家而言,这显然与开放市场引进国际资本的目的相悖。
  进一步地,即便实施了QDII政策,国内大多数中小投资者仍然不可能投资于离岸股指期货市场,市场不公平问题依然无法得到完全解决。因而,从市场公平角度来看,解决问题的根本途径还是在于推出我国自己的股指期货。
  
  四、结论
  
  通过考察先行国家和地区实施QFII制度与推出股指期货的实践过程,我们认为,QFII政策下股指期货市场的推出将受制于多种外部压力。首先,QFII机构在全球资本市场范围内构建资产组合的需要及其规避系统性风险的通行做法,对标的国股指期货合约的推出提出了现实要求;其次,由于股指期货具有“非专属性”,境外发达金融中心往往利用其各方面的优势率先推出以他国股价指数为标的的离岸股指期货。通过对日本、台湾、印度等国家和地区股指期货市场发展及其与离岸市场竞争过程的深入研究,可以发现,离岸市场的“先发优势”极有可能给标的国今后推出和运用股指期货造成极大不利;最后,离岸股指期货市场不仅与标的国市场形成竞争关系,而且由于标的国对其没有管辖权,将对标的国的金融安全造成巨大威胁,并有可能因为单向的市场限制而损害国内投资者利益。因此,上述现实和潜在的压力都使尽快推出股指期货成为我国在资本市场国际化背景下不得不面对的一个迫切问题。
  
  参考文献[中华论文网(www.zclw.net)欢迎您!][中华论文网(www.zclw.net)欢迎您!]
  [1]Eric Ghysels,Junghoon Seon,The Asian Financial Crisis:The Role of Derivative Securities Trading and Foreign Investors,SSRN:Working Paper Series
  [2]In Joon Kim,Kwangsooko and Seok Kyun Noh,1998.Time-varying bid-ask components of Nikkei 225 index futures on SIMEX.SSRN:Working paper series
  [3]陈晗,张晓刚,鲍建平著.股票指数期货:理论、经验与市场运作构想[M].上海远东出版社,2001年
  [4]高翔.QFII制度:国际经验及其对中国的借鉴[J].世界经济,2001;11

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股指期货呈四大发展趋势

股指期货呈四大发展趋势
更新日期:2004-10-28

鲍建平 刘文财

当前国际股指期货市场发展呈现出一些新的趋势与特点,主要表现在以下几个方面:

  一、交易量继续保持强劲增长趋势根据国际清算银行(BIS)的统计,股指期货的交易量已经从1986的0.284亿张增长到2003年的7.25亿张,增长了26倍。2003年的增长率为36.8%,较2002年的57.3%有所下降,但绝对增长量比2002年增长1.9亿张。

  二、品种不断创新、市场竞争日益激烈

  目前,许多国家纷纷推出新的股指期货新产品,其中迷你型产品表现最为出众,例如芝加哥商品交易所的E-miniS&P500期货的成交量比去年增长了39%,到达1.61亿张合约,占据了全球股指期货交易量的榜首。而传统的S&P500“大”合约的交易量却下降了15%,至0.2亿张合约。这种小合约受市场欢迎,而大合约受市场冷落的情形在Nasdaq100和Russell指数期货上也存在。

  同时,地区之间市场竞争日益激烈,欧洲与亚洲股指期货市场交易量快速发展。欧洲Eurex的道琼斯EuroStoxx50合约后来居上,股指期货交易量排名全球第二,韩国KOSPI200股指期货交易量已经排名全球第三。不少国家或地区的交易所还纷纷上市以其他国家或地区的股票指数为标的的期货合约。比较典型的是新加坡交易所(SGX)上市了泰国、马来西亚、印度、香港、台湾、日本的股票指数期货合约,而美国CME则上市了墨西哥、中国台湾地区的股票指数期货合约。

  三、周边地区市场发展迅速周边市场如韩国、中国台湾、香港地区等股指期货市场发展迅速,交易量保持了快速增长的势头。如韩国1996年5月和1997年7月分别推出了KOSPI200指数期货和KOSPI200指数期权。KOSPI200指数期权只用了5年的时间就高居全球衍生品交易量榜首,2003年更是以将近10亿张合约的增长达到28亿张的天量;KOSPI200指数期货表现也相当出色,短短几年已成为世界上最成功的股指期货之一,2003年在衍生品中按成交量排名第16位。

  2003年台湾股指期货成交量比2002年增长了57.6%,达6514691张。香港交易所股指期货成交量比2002年增长了41.6%,达6800360张。另一方面,产品也不断创新。台湾期交所在原来台证综合指数期货的基础上,于2003年6月30日推出了台证50指数期货。香港交易所也于2003年12月8日推出了H股指数期货,这是港交所继红筹股指数期货、MSCI中国自由指数期货之后又一关于内地股票的指数期货。

  四、中国概念指数期货受到境外投资者青睐

  由于中国经济的持续增长,目前全球机构投资者及个人对中国内地相关股票产品的兴趣与日俱增。受此影响,2003年12月8日香港交易所推出了H股指数期货。目前日均成交量达5000张左右,已经达到了恒指mini型的成交水平。此前其他几种中国概念指数产品也曾相继出炉。2003年10月21日,美国市场出现的第一只追踪美国各大股票交易所上市的所有中国业务板块公司的指数―――USX中国指数开始正式对全世界发布。另外,据传媒报道,一个由文莱国际交易所(IBX)和香港著名的期货交易商―――香港骏溢期货有限公司共同发起策划的“中国统一指数”,编制工作目前正在紧张进行,指数与相应期货交易也即将推出。随着中国资本市场对外开放速度加快,预计境外将推出系列中国概念指数及期货。

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文萊交易所將推出中國股指期貨

文萊交易所將推出中國股指期貨

東方網10月25日消息:10月22日, 港駿溢期貨公司終於向記者證實了他們將聯合文萊國,於年內在文萊交易所推出“中國統一指數”期貨。

而隨著中國加入WTO進入第三個年頭,金融業全面開放轉瞬即至。文萊交易所相中中國股指期貨,顯然絕非一時的心血來潮。文萊目標––亞洲新興金融中心此番力推中國統一指數,其實是文萊成就其變身亞洲新興金融中心的重要一步。作為東南亞一個曾經落後的農業小國,如今的文萊因為每天輸出的21500桶石油和大量的天然氣,早已躋身全世界人均收入最高和世界最富有的國家之一。文萊首相、國防部長兼財政部長蘇丹曾公開表示,文萊通過成立國際金融中心,有助於創造就業機會,促進當地金融界和外國同行進行人纔和技術方面的合作與交流,將文萊塑造成為全球金融市場不可或缺的成員之一。

2002年,經文萊財政部批準,文萊成立了第一家證券交易公司––國際文萊交易公司(簡稱IBX),IBX在文萊經營的證券交易所將有異於一般傳統的交易所,它將成為首家泛亞洲交易所,即整個地區的公司及投資者在文萊不設立業務的情況下也可參與。

“文萊推出中國股指期貨,說明隨著中國經濟的發展,中國的市場在亞太地區將成為一個舉足輕重的砝碼,並成為整個東南亞經濟的發動機和穩定器。”北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越教授分析認為。

10月22日,和文萊合作研究中國統一指數的 港駿溢期貨公司,在答復本報記者的采訪中,也明確闡述了選擇文萊的緣由:文萊交易所強大的資金儲備及其自身希望成為亞洲新興金融中心的願望,使得其對中國統一指數期貨的建設給予大力支持;文萊交易所的技術繫統是目前國際上第一流的交易平臺;此外, 港駿溢方面也再三強調文萊政府在國際事務中與中國政府良好的合作關繫。近指QFII投資者對股指期貨,最關心其上市後的直接得益者。從 港駿溢期貨公司給記者的回答中,很顯然,國內證券市場的新貴QFII將是中國統一指數的目標客戶群。

“中國統一指數是時代與市場要求的必然產物,是迎來QFII之後中國內地證券市場的一場及時雨。”駿溢期貨的執行董事劉先生告訴記者,在中國加入WTO、中國內地證券市場實施QFII的今天,深、滬兩個交易所分別擁有各自股票指數的情況已經不能滿足證券市場發展的需要,尤其是不能滿足國際金融資本投資中國市場的需要,人們迫切需要一個能夠全面反映深、滬兩個證券市場綜合指標的股票指數。同時,由於長期以來中國內地證券市場缺少一個綜合指數期貨產品,缺少一個資金對衝機制,投資風險找不到應有的化解途徑,因此,市場投資信心無從得到保障。“在時代潮流與市場需求的交彙處,中國統一指數將填補上述兩項長期以來的需求空缺,為投資者提供一個有效進行投資參照、進行資產管理和規避投資風險的精良工具。”

據駿溢方面介紹,中國統一指數共包含80隻成份股,涵蓋了全國的各個行業,具有突出的代表性。編制工作目前仍在進行中,不過,駿溢期貨公司也透露,這個指數在內地有合作伙伴,盡管表示不便指明,但據推測,駿溢在內地的合作對像應該是市場中的主流投資機構。

不過,對這個尚未面世的股指期貨,內地的相關業內人士卻大多認為,由於遠離中國證券市場,因此預計上市後的這個指數也並非會受到多麼熱烈的追捧。“文萊這個指數推出,我估計也和QFII做國內股票一樣,可能成交量很稀少。隨著QFII在國內股市參與的機構和資金量的增多,市場纔會繁榮起來。”渤海期貨公司北京營業部張雷認為,如果在文萊上市中國股指,由於市場本身對參與者有一個很高的職業素質要求,實際並不會吸引很多的國內資金。而且,對QFII這些機構來說,“如果本身在股票現貨市場都沒有怎麼參與,也不會有很大興趣去直接參與股指。因為對他們而言,股指期貨也是一個高風險的事情。”

而作為證券市場的避險工具,中國統一指數的即將露面,卻因為境外上市的原因,而令眾多國內散戶股民隻能望洋興嘆。東方證券北京營業部市場經理龔亞明在接受記者采訪時表示,對散戶來說,目前其實沒有參與境外股指的渠道,對中小散戶,統一指數“也隻是一個參考作用”。渤海期貨張雷說,“對一般散戶,希望通過這個股指期貨來達到自己的避險目的,實在是太困難。”在張看來,無論是對這些股指構成成分的分析,還是期貨和現貨市場兩個市場的關聯,抑或相應的交易技巧在普通散戶的意識中可謂空白,所以“這個股指不論是從國內還是國外開始,都隻能是對機構投資者服務”。遠望QDII雖然業內都認為該股指期貨對現有滬深市場沒有直接影響,但也一致意識到,此指數一旦面市,人們每天的關注是無疑的。知名學者胡俞越認為,作為一個投資品種來說,中國統一指數期貨具有一定的投資價值,其推出對活躍市場無疑具有促進作用。

實際上,相對QFII,還未解禁的QDII應該是最向往文萊的中國指數。北京 塘偉業投資管理公司副總經理任航告訴記者,文萊推出中國股指,“如果沒有相應的套期保值或者是避險者的市場,而完全是國外機構的一個炒作,對國內影響甚微。如果國內證券市場的主流資金參與這個股指期貨的炒作,那影響就會很大。”

不過,即便是對QFII,有關人士也預測,“不排除這樣的可能性,一些國際遊資為了自己獲利,炒作國內的股指。”僅這種炒作的可能性風險也相應非常大。

事實上,中國證券市場對股指期貨的呼聲由來已久。正如駿溢期貨回答記者采訪提問時所言,推出股指期貨是為中國證券市場提供一個能夠全方位反映市場變化的統一參照,為QFII提供規避風險工具以及為將來內地市場自身設計推出統一指數提供借鋻和相關經驗。私底下,現在有不少機構在編制中國的股指期貨,最終目的都是希望中國政府未來能采取自己推出的股指。從這一個層面來看,不管怎樣,文萊這次能冠冕堂皇地打出惹眼的“中國統一指數”,應該也是為今後埋下一個重要的伏筆。

其實,這次文萊擬推的中國統一指數,在促進和活躍中國資本市場的同時,對整個中國經濟來說,也敲響了一記警鐘。“尤其在目前,中國應該在提高經濟數量的同時,更注重提高經濟質量。”北京工商大學胡俞越教授明確指出,對中國來說,既然國外都在重視規避中國市場可能對其產生的風險,作為中國也應該充分意識到周邊國際經濟對本國經濟可能產生的風險。隨著我國加入WTO,資本市場對外開放隻是個時間問題。而股指期貨市場作為資本市場體繫中最活躍的領域之一,其完善程度及監管能力必然對我國在全球資本市場中的競爭力產生重要的影響。從這一點來說,無論今後怎樣評判,這次文萊的中國統一股指期貨已經領先了。

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